【兴业证券晨会聚焦0417】交运-航空投资策略：供给出清剩者为王；食饮-桃李面包点评；建筑-鸿路钢构2019年报点评

来源：兴证研究

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【交运•张晓云、龚里】航空投资策略：供给出清剩者为王，Q2国内需求有望逐渐复苏

    2019年三大航年报回顾：供需增速放缓，收益水平下滑和租赁进表拖累业绩表现。受737max等影响，行业运力增速放缓，2019年全民航可用座公里同比增长9.3%，较2018年的12.6%下滑3.3pts。受宏观经济疲弱等影响， 19年东航、南航、国航不含航线补贴的客公里收益同比分别下滑3.6%、1.6%、2.1%，受益于油价下降、半年的民航发展基金减半征收等对成本端的改善，虽然整体收益水平下滑，2019年三大航毛利润和毛利率均有所提升，但是由于受到租赁进表对利息费用的拖累，扣除汇兑的净利润表现较差，同比分别下滑5.5%、11.8%、18.3%。

    受海外形势恶化影响，需求恢复的节奏不确定性较强，全年尤其是上半年业绩压力。随着国内疫情控制和复工复产的推进，从2月中旬以来，民航国内航线需求已经开始逐渐恢复，国内旅客量同比跌幅从9成大幅收窄至7成。但是由于海外形势恶化、防输入压力加大，需求恢复的不确定性进一步加大。以东航为例对航空公司业绩进行敏感性测算，假设2季度东航做收入下滑7%，国内航油出厂价同比下滑39%至3092元/吨，在运力同比分别同比下滑30%、40%、50%、60%、70%的情况，公司营业利润同比分别亏损21、30、39、46、57亿元。

    行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化。由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定强、盈利弹性大。

    投资策略：航空板块短期行业承压，但利好不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面改善趋势明显，剩者为王。从历史来看疫情后期航空板块弹性较大，二三季度行业有望享受到全球油价低位+国内需求已经恢复的窗口期，逐步走出困境。2020年MAX系列飞机停飞继续压制供应增速，中期维度，行业集中度收缩、增速放缓、枢纽机场时刻释放带来航线结构大幅好转，平均收益水平提升。航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的；纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的。

摘自《供给出清剩者为王，Q2国内需求有望逐渐复苏》

联系人：张晓云、龚里

发布时间：2020年04月16日

【食饮•赵国防】点评：19年盈利能力承压，20Q1业绩改善

    未来看点：1）短中期关注产能扩张带来的份额提升：未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张，短期看公司武汉项目一期已于19年11月投入使用，产能0.12万吨，山东2.12万吨产能已于20年2月投产，2020-22年公司在建沈阳、浙江、青岛、江苏、重庆、武汉工厂（二期）、四川，将分别新增6万吨、4.28万吨、2.81万吨、2.20万吨、2.50万吨、1.88万吨、2.38万吨产能，中期看2023年公司工厂目标数量为22-23个，预计届时产能可满足100亿销售规模，全国化布局完善在即。2）长期关注费用边际走低带来的盈利能力：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司产能布点完善，规模化效应逐步显现，公司费用边际支出有望减少，从目前看，公司20Q1净利润率为14.66%，较历史峰值仍有空间（高点17Q3为15.34%），预计在全国化布局后公司盈利能力有望创新高。

    盈利预测及投资建议：短保市场空间广阔，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据2019年报及2020年一季报，调整了盈利预测。预计20年公司收入为66.4亿元（+17.7%)，净利润为7.9亿元（+15.4%），对应2020年4月15日收盘价，20年PE分别为44x。维持“审慎增持”评级。

摘自《19年盈利能力承压，20Q1业绩改善》

联系人：赵国防

发布时间：2020年04月16日

【建筑•孟杰】2019年报点评：产能投放驱动业绩快速增长，经营质量持续提升

    鸿路钢构发布2019年年度报告：2019年公司实现营业收入107.55亿元，同比增长36.59%；实现营业利润6.71亿元，同比增长99.11%；归母净利润5.59亿元，同比增长29.57%；扣非后归母净利润4.56亿元，同比增长80.64%；全年业绩符合我们预期。

2019年公司累计新签订单149.4亿元、同比增长26.6%，其中材料类订单138.05亿元，同比增长57.6%。材料类订单大幅上涨系公司大规模扩产后，可承接加工制造业务量上升。2019年公司实现营业收入107.55亿元，同比增长36.59%。Q1-Q3营收同比增速较快主要由于公司产能提升后订单加速转结，Q4营收增速放缓系18年Q4同比基数较高。

    公司2019年实现综合毛利率14.21%，同比下降1.40pct，主要系公司新投产产能较多，产能运转率下滑所致。Q1、Q2、Q3、Q4毛利率同比变动分别为-6.05pct、-5.00pct、1.64pct、1.75pct，全年综合毛利率下滑主要系Q1、Q2毛利率大幅下滑。Q1-Q4毛利率逐季回升，我们判断主要系年初新投产较为集中，下半年以来产能运转率回升带动毛利率回升。

    公司2019年实现净利率5.20%，同比下降0.08pct；期间费用率7.42%，同比下降2.16pct。净利润下滑幅度小于毛利率，主要是由于期间费用率大幅下降。公司2019年每股经营现金流净额为1.66元，同比减少1.35元，主要是由于去年基数过高所致。总体而言，公司2019年的经营质量依然维持较好水平。

    盈利预测与评级：我们上调了对公司的盈利预测，预计2020-2022年的EPS分别为1.32元、1.70元、2.09元，4月15日收盘价对应的PE分别为11.9倍、9.2倍、7.5倍，维持“审慎增持”评级。

摘自《产能投放驱动业绩快速增长，经营质量持续提升》

联系人：孟杰

发布时间：2020年04月16日

总量/行业/公司观点

【化工观点】（300073）2019年年报及2020年一季报点评：计提减值致业绩亏损，轻装出发静待新产能放量

    事件：当升科技发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入22.84亿元，同比下滑30.37%；实现归母净利润-2.09亿元，同比转亏，每股收益为-0.48元，每股经营性净现金流0.8元。其中2019Q4单季度公司实现营业收入4.44亿元，同比下滑44.65%，环比下滑11.24%；实现归母净利润-4.29亿元，同环比均转亏。公司拟2019年度不进行利润分配及资本公积金转增股本。 

    公司同时披露2020年一季报，报告期内公司实现营业收入4.16亿元，同比下滑36.4%；实现归母净利润0.33亿元，同比下滑48.66%，实现每股收益0.08元，每股经营性净现金流-0.05元。 

    维持“审慎增持”评级。受国内新能源车产量大幅下滑影响，当升科技2019年营收同比下滑，同时由于比克公司的应收账款计提坏账准备和中鼎高科计提商誉减值，公司2019年全年及Q4单季度归母净利润大幅下滑，同比转亏。受公共卫生事件的影响，公司2020Q1正极材料和智能装备需求走弱，收入同比均出现下滑。目前公司当升三期8000吨新产能已建成，待通过客户验证后将迎来放量，驱动公司全球竞争力提升。 

    当升科技是国内锂电正极材料标杆企业，在国内率先开发出高镍动力三元材料，受益新能源汽车需求增长带动三元电池需求提升，三元正极材料市场需求良好。未来随着新能源汽车延续高增长及公司江苏三期、常州基地高镍三元材料新产能投产，公司锂电正极材料收入有望持续增长。此外，公司是国内首家将三元材料应用于国际储能市场的企业，其储能用三元材料已应用于特斯拉等高端储能项目中，预计将成为公司新的业绩增长点。以最新股本计，我们调整公司2020-2021年EPS分别为0.78、1.00元，并引入2022年EPS为1.24元的盈利预测，维持"审慎增持"的投资评级。 

摘自《计提减值致业绩亏损，轻装出发静待新产能放量》

联系人：徐留明

发布时间：2020年04月16日

【海外观点】海外供需骤变，内需重要性提升——全球智能手机行业观察

    需求端：海外线下消费受限，下调全年出货预期至下滑13%，同时预计ASP提升动能减弱。国内手机1Q20出货受特殊情况影响同比降36%，但3月降幅已收窄至23%。但海外局势目前仍不乐观，线下消费受阻，2Q20预计海外亦受类似国内的影响。我们最新预计2020年智能手机全球出货量12.3亿部，同比下滑13%。同时，预计全球经济走弱将削弱消费能力，智能手机的ASP提升动能减弱。需求预期低迷之下，我们预计手机品牌公司进行将有一定程度的订单下修，对供应链公司业绩造成压力。如果下半年海外需求恢复较快，订单亦有希望回补。

    供给端：海外3月陆续受停工影响，但全球主要产能集中在国内，整体供应风险不大。疫情对生产的影响已从国内转移到海外，我们看到欧美等多地区相关工厂也受影响停工或产能下降。印度封锁令延长至5月初，禁令下手机产业链工厂基本全部停工，印度智能机出货占全球约10%，本地产能主要满足本地市场需求。从CKD（零部件完全拆解）角度，我们估计全球手机产能约75%在中国、约10%在越南、约10%在印度、约5%在其他地区。而国内已基本实现复工复产，我们认为全球智能手机供应整体稳定。

    光学仍是规格提升方向，龙头1Q20表现亮眼，但全年需求谨慎。产品上，我们看到最近旗舰机型的摄像头仍明显升级，小米10系列主摄提升至108MP，华为P40系列升级了主摄像素，强化了多倍变焦性能，且P40 Pro+配备了全新5摄方案。同时，舜宇、大立光的1Q20出货/营收数字亮眼。1Q20，舜宇手机镜头出货（+37%），CCM出货（+43%）；大立光营收（+35%），但预计2Q需求将环比下滑。我们认为光学升级有望对冲手机销量全年下滑，但如果行业仍按原计划扩产，可能会加大价格竞争影响行业利润率，后续需要密切追踪。

    行情回顾：板块年初至今跑输大盘，估值下行。A/H手机产业链总市值从年初至今（2020-04-16）下跌9.0%，同期上证指数下跌7.6%，深证成指上涨0.4%，恒生指数下跌14.8%。手机产业链板PE TTM（整体法）约24.4倍，对比年初时的29.0倍下降15.9%。过去1个月收益率表现相对最好的品牌股是苹果公司。过去1个月收益率表现相对最好的零部件股为电子、建滔积层板、。

    投资建议：短期等待外部环境改善后的反弹机会，长期是买入核心资产的良好时机。近期A/H手机产业链板块估值有明显回调，整体法PE TTM约24.4倍，仍高于2019年中期的估值水平。海外供需骤变或造成板块业绩进一步下修的压力，当前板块2020/21年PE平均为19.8/15.2倍，估值可能仍未完全反映风险。建议投资者1）关注海外情况PEAK后的估值反弹机会；2）以长打短，在估值回调后买入有长期竞争力的核心资产，首推舜宇光学科技、小米集团、比亚迪电子、丘钛科技。其中比亚迪电子利用自动化能力在特殊时期大量量产口罩，对利润有一定的贡献，值得关注。  

摘自《海外供需骤变，内需重要性提升——全球智能手机行业观察》

联系人：张忆东

发布时间：2020年04月16日

【军工观点】2019年报点评：传统业务稳健增长，新力通并表增厚业绩

    公司发布2019年年报：公司实现营收14.46亿元，同比增长62.05%；归母净利润1.56亿元，同比增长45.84%；扣非后归母净利润1.43亿元，同比增长54.79%；经营活动产生的现金流量净额1.08亿元，同比增长70.87%。

    2019年，公司营业收入和净利润大幅增长，主要原因是子公司新力通并表及公司自身业务增长。子公司青岛新力通2019年实现营收5.2亿元，同比增长285.65%；归母净利润9678万元，同比234.59%。剔除2018年和2019年子公司青岛新力通对公司的影响，公司2019年实现营收9.27亿元，同比增长22.29%；2019年实现归母净利润9281.81万元，同比增长5.5%。

    分业务看，2019年公司铸造高温合金制品业务实现营收8.99亿元，同比增长109.44%，占公司营业收入的62.14%，同比增加14.06pct，毛利率33.32%，同比增加0.86pct，拉动公司整体毛利率上升0.53pct，主要系公司2019年铸造高温合金制品订单及新力通国际订单取得突破性进展，订单量大增，同国内相关公司及国际相关公司签订了多个框架协议所致；新型高温合金材料及制品业务实现营收1.71亿元，同比增长44.74%，占公司营业收入的11.84%，同比减少1.42pct，毛利率37.64%，同比增加0.38pct；变形高温合金制品业务实现营收3.63 亿元，同比增长7.47%，占公司营业收入的25.08%，同比减少12.74pct，毛利率19.92%，同比减少3.1pct。

    2019年公司期间费用总额2.06亿元，同比增长76.08%，费用率为14.26%，同比增加1.14pct。其中销售费用、管理费用、财务费用同比大增，主要为并入青岛新力通、股权激励行权成本及子公司新增银行贷款利息所致。

    我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.91/2.35/2.92亿元，EPS分别为0.4/0.49/0.61元/股，对应4月15日收盘价PE为36/30/24倍，维持“审慎增持”评级。

摘自《传统业务稳健增长，新力通并表增厚业绩》

联系人：石康

发布时间：2020年04月16日

【电新观点】2019年年报点评：巡检出货量翻番，业绩符合市场预期

    事件：公司发布了 2019 年年报，报告期内实现营收 7.24 亿元，同比增长43.29 %；实现归母净利润 2.56 亿元，同比增长 39.20%；Q4 单季度实现归母净利润 1.32 亿元，同比增长 40.23%，符合市场预期。

    2019 年公司巡检机器人出货量翻番，营收大幅度增长。电力巡检机器人出货量为 1151 台，同比增长 135.9%，主要原因系公司 2019 年加强了巡检机器人推广力度；带电巡检机器人出货量为 21 台，营收金额约为 0.63亿元，2019 年计入亿嘉和营业收入中。2019 年底公司在手订单为 3.6 亿元，已中标但尚未签合同的订单金额为 1.98 亿元。

    毛利率、期间费用率同步提升，净利率同比下降 1pct 至 35.4%，基本持平。2019 年公司毛利率为 63.6%，同比增长 2pct。期间费用率为 28.6%，同比增长 2.1pct，主要原因系市场拓展力度加大、人员规模提升。 　 客户以银行承兑汇票形式支付的货款增加导致报告期内经营性现金流入低于营业收入，公司现金流情况健康。2019 年公司营收为 7.2 亿元，但销售商品、提供劳务收到的现金流入仅为 6 亿元，相差 1.2 亿元，主要原因系 2019 年期末公司账上的银行承兑汇票金额为 1.38 亿元，同比增加 1.1亿元，银行承兑汇票通常无信用风险且流通性较好，公司现金流情况健康。

    产品快速迭代，高技术壁垒的操作类机器人是公司未来的战略重点。公司电力巡检机器人逐步向无轨化、可操作方向升级，带电作业机器持续产品迭代升级，产品稳定性、作业种类丰富性持续提升。

    投资建议：公司是国内带电作业机器人行业龙头，预计 2020-2022 年国网瑞嘉为上市公司贡献的投资收益分别为 1.37 亿元、2.18 亿元、3.28 亿元。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.57 亿元、4.55 亿元、5.68 亿元，每股收益分别为 3.61、4.6、5.73 元，根据 2020 年 4 月 15 日收盘价计算的 PE 分别为 27.5 倍、21.6 倍、17.3 倍，给予审慎增持评级。

摘自《巡检机器人出货量翻番，业绩符合市场预期》

联系人：朱玥

发布时间：2020年04月16日

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